Une règle visant à limiter les échanges basés sur des informations boursières non publiques a une efficacité limitée, selon une étude récente du professeur de finance Texas McCombs, Robert Parrino.
Publiée en 2000 par la Securities & Exchange Commission, la règle 10b5-1 exige que les initiés de l’entreprise planifient l’achat ou la vente d’un nombre prédéterminé d’actions par l’intermédiaire d’un courtier tiers jusqu’à deux ans à l’avance. Étant donné que les transactions dans le cadre de ces ventes « planifiées » sont planifiées avant leur exécution, les initiés sont présumés moins susceptibles d’agir sur la base d’informations privilégiées.
Mais dans quelle mesure de tels plans freinent-ils efficacement les délits d’initiés ? Parrino, avec les co-auteurs Eli Fich de l’Université Drexel et Anh Tran de la City University de Londres, étudient cette question en examinant 13 930 ventes d’actions réalisées par 1 629 PDG de 1 322 entreprises de 2013 à 2020.
Les chercheurs ont découvert que les plans de la Règle 10b5-1 sont largement utilisés, représentant 61 % de toutes les ventes d’actions réalisées par les PDG de leur échantillon. Comme on pouvait s’y attendre, les ventes de plans sont plus courantes dans les entreprises où le risque de litige est plus élevé, par exemple lorsqu’une vente précède une annonce de résultats qui pourrait donner lieu à des accusations de délit d’initié. Les plans de la Règle 10b5-1 donnent aux dirigeants une défense juridique positive contre les accusations de délit d’initié, explique Parrino.
Mais ses recherches ont également révélé que les PDG disposent encore de moyens pour contourner le système dans le cadre d’un plan.
Annuler des transactions
Les dirigeants qui planifient des transactions dans le cadre d’un plan de la Règle 10b5-1 n’ont historiquement aucune obligation de les réaliser. Si un dirigeant connaît des informations non publiques susceptibles de faire baisser le cours des actions de l’entreprise, il peut annuler des ventes désavantageuses en annulant sélectivement le plan ou en utilisant des ordres limités dans le cadre du plan. L’étude rapporte des éléments cohérents avec l’idée selon laquelle les ventes sont plus susceptibles d’être annulées lorsqu’elles entraîneraient une perte.
Décisions d’entreprise
Les PDG qui utilisent un plan Règle 10b5-1 peuvent également bénéficier du fait qu’ils exercent leur influence dans deux domaines clés : quoi et comment les informations de l’entreprise sont publiées publiquement et les décisions de haut niveau sur l’orientation de l’entreprise. Les deux types de décisions peuvent faire grimper le cours de l’action.
« Un PDG qui souhaite se comporter de manière opportuniste peut ralentir ou accélérer la révélation d’informations pertinentes », explique Parrino.
« Le PDG peut également prendre des décisions opérationnelles qui affectent l’entreprise d’une manière qui n’était pas prévisible au moment de la mise en place du plan, mais qui peuvent désormais profiter au PDG. »
L’étude a montré que les bénéfices anormaux sur les ventes d’actions des PDG sont moindres lorsqu’elles sont exécutées dans le cadre des plans plutôt qu’en dehors de ceux-ci. Cela suggère que les plans découragent certains délits d’initiés.
Mais il y a une grande exception : lorsque les actions vendues représentent un pourcentage plus élevé des actions globales détenues par le PDG, les bénéfices anormaux reflètent ceux des ventes en dehors d’un plan.
« Cela suggère que lorsque beaucoup d’argent est en jeu, vous êtes plus susceptible de voir plus d’opportunisme, même dans les plans », explique Parrino.
Pour combler ces lacunes, la réglementation de la SEC en matière de divulgation financière est entrée en vigueur en avril 2023, exigeant que les dirigeants attendent 90 jours après le début ou la modification d’un plan de négociation avant de négocier l’une des actions déclarées. Ils exigent également que les dirigeants détaillent leurs plans 10b5-1 dans des rapports trimestriels et annuels. La SEC a cité l’étude de Parrino dans sa proposition.
« Dans la mesure où ces plans n’éliminent pas complètement les comportements opportunistes, leurs caractéristiques peuvent être modifiées pour améliorer leur efficacité », dit-il.
« Quand et comment les plans de la Règle 10b5-1 sont-ils utilisés pour les ventes d’actions d’initiés ? » est publié dans le Journal d’économie financière.
Plus d’information:
Eliezer M. Fich et al, Quand et comment les plans de la règle 10b5-1 sont-ils utilisés pour les ventes d’actions d’initiés ?, Journal d’économie financière (2023). DOI : 10.1016/j.jfineco.2023.04.009