L’inflation a été réduite en Espagne et en Europe. Cependant, cette réduction est principalement due à la baisse des prix de l’énergie, bien que les prix de presque tout le reste aient augmenté. Pour cela, nous sommes à un record du taux d’inflation sous-jacentece qui exclut les aliments frais et l’énergie.
Évidemment, la chute des prix de l’énergie n’a pas grand-chose à voir avec la poursuite de la hausse des taux d’intérêt par la Banque centrale européenne, la BCE. C’est vrai qu’à ce stade il y a un lien, puisque, en Europe, une grande partie de l’énergie est importée et payée en dollars. La hausse des taux en Europe a compensé la baisse de l’euro face aux autres devises, allégeant la facture énergétique.
Mais, au-delà de cet effet, qui n’est pas le plus pertinent, ce qu’une politique monétaire restrictive cherche, c’est que l’inflation ne se diffuse pas et ne se propage pas à l’ensemble de l’activité économique. Pour cette raison, il semble que la politique de hausse des taux de la BCE n’ait pas beaucoup de succès.
« Il semble que la politique de hausse des taux de la BCE n’ait pas beaucoup de succès »
Compte tenu de cela, deux alternatives ont été proposées. Le premier, que j’ai exprimé il y a quelques jours, la représentante allemande à la BCE, Isabel Schnabel, c’est qu’il faut remonter encore plus les taux d’intérêt, même si cela a des effets récessifs. Tel a aussi été le discours de la présidente de la BCE, Christine Lagarde, anticipant de nouvelles hausses de taux, auxquelles les marchés financiers ne croient pas tout à fait.
L’autre alternative est celle d’un certain populisme de gauche, si la hausse des taux d’intérêt ne sert pas à freiner l’inflation, la BCE devrait arrêter de monter les taux et commencer à les réduire. La réalité est que dans un processus inflationniste, réduire l’inflation aux taux d’intérêt réels augmenterait encore plus l’inflation. Mais ici, comme le lecteur l’aura deviné, un élément manque, et il se réfère à la quantité de monnaie en circulation, dérivée fondamentalement de la achats de dette publique (une bonne partie pendant la Pandémie) et, d’autre part, des opérations de sécurité financement bancaire à long termeappelés LTRO (opérations de refinancement à plus long terme).
Cette quantité de liquidité a quelques effets indésirables. Les premiers d’entre eux sont les pertes de la banque centrale. La BCE a acheté des titres pour un montant de près de 5 000 milliards d’euros, et a accordé des crédits aux banques, et les a payés de deux manières. D’une part, émettre des billets en circulation, mais surtout créer des dépôts.
Maintenant, dans la facilité de dépôt, selon le dernier bilan consolidé du Système européen de banques centrales (ESBC), il y a 4 000 milliards d’euros provenant des banques. Ce montant est rémunéré au taux de la facilité de dépôt, 2 %. Cependant, les intérêts sur les titres achetés par la BCE sont généralement plus faibles, car ils ont été achetés à des périodes de taux d’intérêt négatifs. D’autre part, les opérations de refinancement bancaire ont également été réalisées à un taux même négatif, bien que les conditions aient désormais été modifiées, cherche la banque pour rembourser ces crédits par anticipation. Même ainsi, les LTRO totalisent près de 1,26 billion d’euros.
Les banques centrales sont perdantes, avec pour conséquence que les États devront non seulement se financer plus cher, mais aussi cesser de percevoir les dividendes des banques centrales, qui sont, dans le cas espagnol, de l’ordre de 2 000 millions d’euros par an. Mais dans le même temps, les banques privées réalisent des bénéfices record. C’est là encore un effet de la politique monétaire. D’une part, la hausse des taux d’intérêt a permis aux banques d’augmenter les intérêts qu’elles facturent.
« Les banques centrales perdent, mais en même temps les banques privées font des profits records »
Cependant, les banques ont à peine augmenté la rémunération des dépôts. La raison en est qu’il y a une telle quantité de liquidités que les banques n’ont pas besoin de rémunérer les dépôts car ceux dont elles ont besoin peuvent être obtenus sans rémunération.
La preuve la plus évidente est que si les banques voulaient prêter plus, il n’y aurait pas 4000 milliards d’euros déposés à 2% à la BCE. Pour ce que les banques sont disposées et capables de prêter, elles ont plus qu’assez de dépôts. Ce phénomène peut être exacerbé s’il y a moins de concurrence sur un marché donné parce qu’il y a moins d’entités en concurrence pour attirer les dépôts, mais le problème fondamental est l’excès de liquidité.
S’il y avait moins de liquidités, les banques devraient commencer à rémunérer les dépôts. Si cela se produisait, une partie de l’argent excédentaire des particuliers et des entreprises serait immobilisée pour le terme. Cela devrait supposer plus d’épargne et moins de consommation, réduisant la pression inflationniste.
Afin de réduire la liquidité, qui est la politique anti-inflationniste complémentaire consistant à augmenter les taux d’intérêt, il existe essentiellement deux options. D’une part, essayer d’obtenir des banques qu’elles remboursent par anticipation les financements à long terme, qui, de toute façon, se terminent en 2024. Mais la part conséquente de ces liquidités, 5 000 milliards d’euros, a pour contrepartie la dette publique des États. émis à des taux d’intérêt très bas.
A partir de mars, la BCE réduira les actifs qu’elle a en sa possession à raison de 15 000 millions par mois, sans réinvestir les titres arrivant à échéance. Jusqu’en juillet de l’année dernière, la BCE injectait des liquidités avec des achats nets de dette, alors que l’inflation montait déjà en flèche. Et la décision de relever les taux d’intérêt plus tôt et beaucoup plus rapidement, au lieu de commencer à réduire la liquidité, est une décision importante.
En réalité, c’est une décision budgétaire, qui fait peser le poids de l’ajustement sur le secteur privé, qui supporte les hausses de taux, rendant plus facile ou moins difficile, le financement du secteur public par crainte d’une crise de la dette. Mais il arrive un moment où il est indispensable de combiner les deux types de politiques, car, comme on l’a vu, la politique de hausse des taux sans toucher à la liquidité n’atteint pas l’effet escomptéréduisent l’inflation sous-jacente, mais cela a d’autres effets indésirables, tels que les pertes de la banque centrale tandis que les bénéfices des banques privées montent en flèche.
Il devait arriver un jour où nous devions commencer à payer le coût, également économique, de la pandémie et de la crise énergétique qui en découlait. Cela allait nous parvenir sous la forme, d’abord d’inflation, puis de hausses des taux d’intérêt. Ce jour est arrivé plus tôt que prévu, et à cette question, parmi d’autres, je lui dédie mon deuxième livre. Et ça, qui le paie ? (Débat) qui sera en librairie le 2 mars.
*** Francisco de la Torre Díaz est économiste et inspecteur des impôts.
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