Le mythe de l’atterrissage en douceur de la banque centrale

Les indicateurs de confiance des consommateurs sont en chute libre dans la plupart des pays développés. Après que les données aient montré que l’inflation américaine avait atteint 8,6 % en mai, les anticipations d’inflation ont encore chuté en quelques années. Les actions ont plongé dans un marché baissier et les investisseurs semblent avoir abandonné l’idée d’une Fed plus agressive réduisant l’inflation sans nuire à la croissance – le fameux « atterrissage en douceur ».

Vous avez un point empirique : c’est, si l’on est généreux, un fait rare.

Sur les 12 derniers cycles de resserrement majeur de la Fed depuis les années 1950, neuf se sont soldés par une récession, selon les chiffres officiels. Sauf exception, les taux d’intérêt ont augmenté régulièrement entre 1961 et 1966 sans ralentissement, mais l’inflation n’a diminué que temporairement et, en 1970, la récession s’est finalement installée. L’atterrissage en douceur le plus réussi a peut-être eu lieu en 1983 et 1984, même si l’économie venait juste de se remettre de deux récessions. Et puis il y a le cycle 1994-95, quand il n’y a eu aucune hausse de l’inflation : la Fed d’Alan Greenspan a agi sans autre raison apparente que pour confirmer les prévisions du marché obligataire.

La BOE a un meilleur bilan, mais environ la moitié de ses campagnes de hausse des taux depuis les années 1950 se sont quand même terminées par une récession au Royaume-Uni.

Les investisseurs ont du mal à évaluer ce risque car les banquiers centraux semblent n’avoir aucune théorie unifiée sur la manière de microgérer l’inflation. Les opinions modernes sont plus propices à la notion optimiste selon laquelle l’économie peut être ralentie « en termes nominaux » sans nuire à l’emploi ou aux salaires ajustés à l’inflation. Ils se concentrent souvent sur la façon dont la gestion de la psychologie des anticipations d’inflation peut limiter la fixation des prix dans le présent. Cependant, cela a une base de données faible.

En fait, les responsables semblent souvent recourir à des déclarations de style années 1960 qui considèrent un ralentissement du marché du travail comme une étape nécessaire. Le président de la Fed, Jerome Powell, par exemple, les a récemment décrits comme serrés à « un niveau malsain », tandis que le gouverneur de la BOE, Andrew Bailey, a souligné la nécessité d’une modération salariale.

Pour que la politique monétaire fonctionne, il faut que quelque chose cède, qu’il s’agisse d’une croissance plus faible du crédit, d’une baisse des prix des actifs ou d’un climat des affaires plus morose. Que cela puisse se produire sans affecter les circonstances matérielles « réelles » de quiconque est un vœu pieux.

Bien sûr, le pouvoir des taux d’intérêt sur le chômage ne doit pas non plus être surestimé. Oui, il y a une coïncidence historique entre les cycles monétaires et économiques, mais c’est tout à fait naturel : les responsables ont tendance à augmenter les taux d’intérêt lorsque l’économie est en plein essor, pour ne s’arrêter qu’en cas de ralentissement. L’expérience du milieu des années 1990 est un cas rare de resserrement monétaire sans amélioration de l’économie, et l’impact a été limité.

L’impression générale est que des mouvements extrêmes des taux d’intérêt, comme dans les années 1970 et 1980, seront probablement nécessaires pour avoir un impact significatif. Même si les banquiers centraux réussissaient initialement à apporter juste ce qu’il fallait d’ajustements, cela ne corrigerait que la petite composante de l’inflation actuelle qui n’est pas tirée par les matières premières. Les gros titres resteraient élevés, exerçant une pression irrésistible sur les responsables pour qu’ils poursuivent le resserrement.

Les investisseurs feraient mieux d’espérer qu’un atterrissage en douceur se produise de lui-même, car il est peu probable que les banques centrales en organisent un.

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