Dank der Machenschaften eines gewissen Milliardärs wurde der Ausdruck „feindliche Übernahme“ in letzter Zeit großzügig in der Mediensphäre verbreitet. Aber während es vor langer Zeit in das Mainstream-Lexikon aufgenommen wurde, trägt „feindliche Übernahme“ einen Hauch von Vagheit – und juristischer Undurchsichtigkeit.
Auf hoher Ebene liegt eine feindliche Übernahme vor, wenn ein Unternehmen – oder eine Person – versucht, ein anderes Unternehmen gegen den Willen des Managements des Zielunternehmens zu übernehmen. Das ist der „feindliche“ Aspekt einer feindlichen Übernahme – die Fusion mit oder der Erwerb eines Unternehmens ohne die Zustimmung des Vorstands dieses Unternehmens.
Normalerweise läuft es so ab, dass ein Unternehmen – nennen wir es „Unternehmen A“ – ein Kaufangebot für den Kauf eines zweiten Unternehmens („Unternehmen B“) zu einem (angemessenen) Kurs unterbreitet. Der Vorstand von Unternehmen B lehnt das Angebot ab, weil es nicht im besten Interesse der Aktionäre liegt. Aber Unternehmen A versucht, den Deal zu erzwingen, indem es sich für eine von mehreren Strategien entscheidet: eine Stimmrechtsvertretung, ein Übernahmeangebot oder einen großen Aktienkauf.
Bei der Proxy-Voting-Route überredet Unternehmen A die Aktionäre von Unternehmen B, das gegensätzliche Management von Unternehmen B abzuwählen. Das kann Veränderungen im Vorstand nach sich ziehen, etwa die Einsetzung von Mitgliedern, die die Übernahme explizit unterstützen.
Es ist nicht unbedingt eine einfache Straße. Abgesehen von der Herausforderung, die Unterstützung der Aktionäre zu gewinnen, können Proxy-Anwälte – die spezialisierten Firmen, die beauftragt werden, um die Stimmrechtsvertretung zu sammeln – die Stimmrechtsvertretung anfechten. Dadurch verlängert sich die Übernahmefrist.
Aus diesem Grund könnte ein Erwerber stattdessen ein Übernahmeangebot machen. Bei einem Übernahmeangebot bietet Unternehmen A an, Aktien von den Aktionären von Unternehmen B zu einem höheren Preis als dem Marktkurs zu kaufen (z. B. 15 USD pro Aktie gegenüber 10 USD), mit dem Ziel, genügend stimmberechtigte Aktien zu erwerben, um eine Mehrheitsbeteiligung an Unternehmen B zu haben (in der Regel über 50 % der stimmberechtigten Aktien).
Ausschreibungen sind in der Regel kostspielig und zeitaufwändig. Nach US-Recht ist die übernehmende Gesellschaft verpflichtet, ihre Angebotsbedingungen, die Herkunft ihrer Mittel und ihre beabsichtigten Pläne offenzulegen, falls die Übernahme erfolgreich ist. Das Gesetz legt auch Fristen fest, innerhalb derer die Aktionäre ihre Entscheidungen treffen müssen, und gibt beiden Unternehmen ausreichend Zeit, ihre Argumente vorzubringen.
Alternativ könnte Unternehmen A versuchen, die erforderlichen stimmberechtigten Aktien von Unternehmen B auf dem freien Markt zu kaufen (eine „Toehold-Akquisition“). Oder sie könnten ein unaufgefordertes Angebot veröffentlichen, eine milde Form des Drucks, die als „Bärenumarmung“ bekannt ist.
Eine kurze Geschichte feindlicher Übernahmeversuche
Feindliche Übernahmen machen einen erheblichen Teil der gesamten Fusions- und Übernahmeaktivitäten (M&A) aus. Zum Beispiel 2017 feindliche Übernahmen angeblich auf Übernahmeangebote im Wert von 575 Milliarden US-Dollar entfielen – etwa 15 % des gesamten M&A-Volumens in diesem Jahr.
Aber wie erfolgreich sind feindliche Übernahmen in der Regel? Laut einer 2002 CNET Artikel, zwischen 1997 und 2002 haben Zielunternehmen in den USA in allen Branchen 30 bis 40 Prozent der rund 200 Übernahmeversuche abgewehrt, während 20 bis 30 Prozent der Übernahme durch „White Knight“-Unternehmen zugestimmt haben. Im Rahmen einer feindlichen Übernahme ist ein „Weißer Ritter“ ein freundlicher Investor, der ein Unternehmen mit Unterstützung des Verwaltungsrats der Zielgesellschaft erwirbt, wenn eine feindliche Übernahme droht.
In den letzten zwei Jahrzehnten hat die Technologiebranche keine übergroße Anzahl feindlicher Übernahmeversuche erlebt. Das liegt zum Teil daran, dass – wie der CNET-Beitrag feststellt – der Wert von Technologieunternehmen oft an das Fachwissen ihrer Mitarbeiter gebunden ist. Wie dies bewies Monat, haben feindliche Übernahmen in der Regel keine positiven sozialen Auswirkungen auf die Belegschaft des Zielunternehmens. Die Ablenkung und anhaltende Ungewissheit durch eine feindliche Aktion könnte zu einer Flucht von Talenten sowohl auf der obersten als auch auf der mittleren Ebene führen.
Im selben Zeitraum, auf den zuvor verwiesen wurde – 1997 bis 2002 – gab es nur neun feindliche Übernahmeversuche gegen Technologieunternehmen. Vier waren erfolgreich, darunter AT&Ts Übernahme des Unternehmensdienstleisters NCR und IBMs Übernahme des Softwareentwicklers Lotus.
Feindliche Übernahmen in der Technologiebranche waren in den letzten Jahren bekannter – aber nicht unbedingt fruchtbarer.
Nehmen Sie zum Beispiel Xerox und Hewlett-Packard. Im November 2019 wandte sich Xerox – angespornt durch den aktivistischen Investor Carl Icahn, der einen Anteil von 10,6 % besaß – an den Vorstand von Hewlett-Packard mit einem Angebot, die beiden Unternehmen zu fusionieren. Hewlett-Packard lehnte dies ab, und Xerox reagierte mit der Ankündigung von Plänen, den gesamten Vorstand von Hewlett-Packard zu ersetzen, und unterbreitete ein formelles Übernahmeangebot für die Aktien von Hewlett-Packard. Die von der Pandemie betroffenen Marktbedingungen erwiesen sich als ungünstig für das Geschäft, und Xerox erklärte sich bereit, die Verfolgung im März 2020 einzustellen.
Im Jahr 2018 unterbreitete der Technologieriese Broadcom erfolglos ein feindliches Übernahmeangebot für den Halbleiterlieferanten Qualcomm. Nach dem Versuch, 11 Direktoren für den Vorstand von Qualcomm zu nominieren, erhöhte Broadcom sein Angebot von etwa 100 Milliarden US-Dollar auf 121 Milliarden US-Dollar und reduzierte die Anzahl der Vorstandssitze, die man gewinnen wollte, auf sechs. Aber Sicherheitsbedenken der US-Regulierungsbehörden und die Möglichkeit einer Einmischung durch die Konkurrenz von Broadcom, einschließlich Intel, führten dazu, dass Broadcom sich schließlich zurückzog.
Das soll nicht heißen, dass feindliche Tech-Übernahmen ein aussichtsloser Fehlschlag sind. Im Jahr 2003 kündigte Oracle einen Übernahmeversuch des HR-Softwareanbieters PeopleSoft in einem All-Cash-Deal im Wert von 5,3 Milliarden US-Dollar an. Oracle war mit einem höheren Angebotspreis erfolgreich und überwand 18 Monate Hin und Her und einen Gerichtsstreit um die Aktionärsrückstellungen von PeopleSoft.
Die Schattenseiten feindlicher Übernahmen
Die hohe Ausfallrate ist nicht der einzige Faktor, der von feindlichen Übernahmen abschreckt. Weitere potenzielle Fallstricke sind die Beeinträchtigung der Geschäftserfolgsbilanz des feindlichen Bieters und erhebliche Kosten für den Erwerber in Form von Beratergebühren und Gebühren für die Einhaltung gesetzlicher Vorschriften.
Unternehmen sind auch auf feindliche Übernahmen eingestellt und setzen eine Reihe von Abwehrmaßnahmen ein, um die Entscheidungsmacht ihres Managements zu schützen. Beispielsweise können sie Aktien von Aktionären zurückkaufen oder eine „Giftpille“ einführen, die die stimmberechtigten Anteile eines Erwerbers an der Zielgesellschaft erheblich verwässert. Oder sie können einen „gestaffelten Vorstand“ einrichten, in dem jährlich nur eine bestimmte Anzahl von Direktoren wiedergewählt wird.
Eine Anmerkung zu Giftpillen für Neugierige. Wie dieser Biryuk Law-Blogbeitrag hilfreich ist erklärt, gibt es drei Hauptarten: ein Flip-In, eine „tote Hand“ und eine „keine Hand“. Mit einer Flip-in-Giftpille können Aktionäre eine Pilleneinlösung durch eine Abstimmung erzwingen, wenn das feindliche Angebot für alle Aktien des Ziels bar ist. Eine Dead-Hand-Pille schafft einen fortlaufenden Vorstand, während eine No-Hand-Pille die Einlösung der Pille innerhalb einer bestimmten Frist verbietet.
Andere Anti-Übernahme-Maßnahmen umfassen die Änderung von Vertragsbedingungen, um die Vereinbarungen des Zielunternehmens mit Dritten belastend zu machen; den Erwerber mit Schulden zu belasten; und Erfordernis einer Mehrheitsaktionärsabstimmung für M&A-Aktivitäten. Der Nachteil dieser – von denen einige der Zustimmung der Aktionäre bedürfen – besteht darin, dass sie freundliche Übernahmen verhindern könnten. (Das ist teilweise der Grund, warum Giftpillen, die einst in den 1980er und 1990er Jahren üblich waren, in den 2000er Jahren in Ungnade fielen.) Aber viele Unternehmen halten das Risiko für lohnenswert. Allein im März 2020 57 Aktiengesellschaften angenommen Giftpillen als Reaktion auf eine Drohung von Aktivisten oder als vorbeugende Maßnahme; Yahoo und Netflix gehören zu denen, die in den letzten Jahren Giftpillen verwendet haben. (Vollständige Offenlegung: Yahoo ist die Muttergesellschaft von Tech.)
Tech-Giganten setzen häufig protektionistische Aktienstrukturen als zusätzlichen Schutz ein. Facebook ist ein Paradebeispiel – das Unternehmen hat eine „Zwei-Klassen“-Struktur, die darauf ausgelegt ist, die Stimmrechte von CEO Mark Zuckerberg und nur einer kleinen Gruppe von Insidern zu maximieren. Twitter ist insofern eine Anomalie, als es nur eine Aktienklasse hat, aber sein Vorstand behält sich das Recht vor, Vorzugsaktien auszugeben, die mit besonderen Stimmrechten und anderen Privilegien einhergehen könnten. (Das Wall Street Journal gemeldet diese Woche, dass Twitter die Einführung einer Giftpille erwägt.)
Einige Unternehmensräuber lassen sich jedoch nicht abschrecken, sei es aus strategischen Erwägungen oder weil sie – wie im Fall von Elon Musk und Twitter – glauben, dass das Management des Zielunternehmens seine Versprechen nicht einhält. Sie könnten versuchen, andere Aktionäre für ihre Sache zu gewinnen, um ihre Erfolgschancen zu verbessern, oder öffentlichen Druck auf den Vorstand eines Unternehmens ausüben, bis sie ein Angebot überdenken. Sie könnten sich auch auf die berufen Revlon-Regeldem Rechtsgrundsatz, dass der Vorstand eines Unternehmens angemessene Anstrengungen unternehmen muss, um den höchsten Wert für ein Unternehmen zu erzielen, wenn eine feindliche Übernahme droht.
Aber wie die Geschichte gezeigt hat, sind feindliche Übernahmen – selbst wenn sie erfolgreich sind – selten vorhersehbar.