Mehrere Medien-Outfits gemeldet Anfang dieser Woche, dass die Krypto-Kreditplattform BlockFi versucht, in einer Runde, die das Unternehmen auf etwa 1 Milliarde Dollar bewerten würde, rund 100 Millionen Dollar an neuen Finanzmitteln aufzubringen. Als BlockFi zuletzt Geld von Investoren sammelte – 350 Millionen US-Dollar im März letzten Jahres – gaben die Investoren dem Unternehmen eine Bewertung von 3 Milliarden US-Dollar zu.
Das ist ein ziemlich atemberaubender Rückgang, und in der Welt der Venture-Backed-Startups, in der sich jeder jederzeit dazu verpflichtet fühlt, „es zu töten“, könnte die Preisanpassung als schwarzer Fleck gegen das Unternehmen ausgelegt werden. Dennoch ist es vielleicht das klügste Spiel.
Tatsächlich stehen viele Unternehmen jetzt vor der Wahl von Hobson, ob sie versuchen, die hochfliegende Bewertung, die sie im letzten Jahr aufgebaut haben, aufrechtzuerhalten – egal, welche Verrenkungen dazu nötig sind – oder eine „Abwärtsrunde“ durchzuführen, eine Finanzierung, die daraus resultiert eine niedrigere Wertung. Und Branchenexperten schlagen vor, dass Letzteres oft sinnvoller ist.
Brad Feld, der seit mehr als 20 Jahren Risikokapitalgeber ist, gehört zu denjenigen, die sich dafür einsetzen, die Abwärtsrunde in Fällen anzunehmen, in denen ein Unternehmen Kapital benötigt und noch nicht zu einer zuvor etablierten Bewertung herangewachsen ist. Feld sagt, dass er an Finanzierungsrunden für Startups teilgenommen hat, die so mit einer bestimmten Nummer verheiratet sind, dass sie alles zugestimmt haben, um sie aufrechtzuerhalten. Er hat auch an Transaktionen teilgenommen, bei denen das Unternehmen und sein Vorstand vereinbarten, in den sauren Apfel zu beißen und die Unternehmensbewertung nach unten anzupassen.
Basierend auf beiden Erfahrungen sagt er seine „feste Überzeugung“, dass „einfach eine saubere Neueinstellung – unabhängig von der Bewertung, damit alle ausgerichtet sind und mit der Realität umgehen – viel, viel besser für ein Unternehmen ist“.
Er ist nicht allein. „Leider bin ich zu lange in dieser Branche tätig, um die Probleme zu erkennen, die mit diesen Begriffen einhergehen“, sagt Frederic Court, Gründer der Frühphasenfirma Felix Capital in London. „Als junger Investor in den frühen 2000er Jahren verbrachte ich nach der Dot-Com-Pleite viel Zeit damit, Cap-Tabellen umzustrukturieren“, und er lernte damals, dass „der Versuch, Dinge neu auszurichten oder einen künstlich überhöhten Preis durch Struktur aufrechtzuerhalten, ein Rezept für eine Katastrophe ist .“
Die besten Pläne
Abwärtsrunden sind niemandes bevorzugter Ausgangspunkt. In den rund drei Monaten, seit sich der Wind auf dem Startup-Markt gedreht hat, bestand die Botschaft an Startups darin, den Brand zu reduzieren und dies schnell zu tun, indem sie Mitarbeiter entlassen, Projekte zurückstellen, Forschung und Entwicklung einfrieren und andere Ausgaben kürzen, um selbsttragender zu werden .
Dennoch werden viele Startups nach Jahren der Jagd nach Wachstum nicht in der Lage sein, schnell genug umzuschalten. Sie müssen mehr Kapital beschaffen, und während die stärksten Startups neue Runden mit wenigen Bedingungen zu noch höheren Bewertungen aufbringen könnten, stehen andere vor zwei Optionen: mehr Geld bei gleicher Bewertung, aber auch mehr „Struktur“ in VC aufbringen Sprache, oder von einem Bewertungsstandpunkt aus neu beginnen.
Im Moment, sagt Lauren Kolodny, eine Mitbegründerin der Bay Area-Venture-Firma Acrew Capital, einigen sich viele Teams innerhalb und außerhalb des Acrew-Portfolios auf strukturiertere „Flat- und Verlängerungsrunden – das ist das Üblichste, was wir sehen dieser Moment.“ Da so viele Unternehmen der Serien A und B die Runden zu hohen Bewertungen mit wenig Produkt-Markt-Passung gehoben haben, „können sie über Fundamentaldaten verfügen und gut abschneiden“, fügt sie hinzu, „aber sie hatten keine Gelegenheit dazu in diese Bewertungen hineinwachsen“, was dazu führte, dass sie „härtere Gespräche über Strafrunden führten“.
Warum nicht andere Alternativen diskutieren? Ein Grund, warum Investoren diese Verlängerungsrunden als Ausgangspunkt nutzen, hängt mit ihrer Erfahrung zusammen, schlägt Kolodny vor. Eine Rekapitalisierung – die im Wesentlichen eine Abwärtsrunde beschreibt – „ist ein Muskel, der von den Anlegern schon lange nicht mehr angespannt wurde“, sagt sie. Es gibt auch „viele VCs, die noch nie zuvor Recaps gemacht haben“, fügt sie hinzu und postuliert, dass „ein Teil dessen, was wir sehen, ein Mangel an Komfort auf beiden Seiten ist, wenn es darum geht, Recaps zu machen, also wechseln die Leute zum Diskussion über eine übermäßig strukturierte flache Runde ziemlich schnell.“
Gründer und ihre Investoren zögern auch, die Bewertungen neu festzulegen, da noch niemand weiß, wie lange die aktuellen Bedingungen anhalten werden. Während Feld derzeit mit einer langen Korrektur rechnet, glaubt Michael Sullivan, ein erfahrener Startup- und Venture-Capital-Anwalt bei der Anwaltskanzlei Orrick, dass die Neuausrichtung des Marktes vergleichsweise mild ausfallen könnte.
„Ich sage den jungen Anwälten, mit denen ich zusammenarbeite, dass wir kein weiteres Jahr 2002 sehen werden“, sagt Sullivan. „Ich glaube nicht, dass die Venture-Rezession so schlimm sein wird wie 2001 und 2002, als wir nur Unternehmen begraben haben.“
Michael Torosian, Anwalt bei Baker Botts, der als externer General Counsel für aufstrebende Unternehmen und ihre Investoren fungiert, teilt Sullivans Ansicht. „Wir hatten alle möglichen Leute, die sich zu Beginn der Pandemie Sorgen um den Weltuntergang machten, und danach explodierte der Markt für ein paar Jahre – und er war bereits auf dem Vormarsch.“
In der Zwischenzeit gibt es eine Litanei anderer Gründe für Gründer, Geschäfte mit VCs abzuschließen, die sie sonst vielleicht vermeiden würden.
Das offensichtlichste davon ist der Schein. Kein Team will schwach aussehen. Die „Optik einer flachen Rechtskurve ist so viel besser als eine Abwärtsrunde“, sodass die Gründer „allen möglichen verrückten Bedingungen zustimmen werden, um dies zu erreichen“, sagt Investor Justin Fishner-Wolfson, Mitbegründer der Investmentfirma 137 Ventures.
Auch Gründer fürchten eine „Moralspirale“, sagt Sullivan, der einen „Teufelskreis beschreibt, in dem die Mitarbeiter davon erfahren [the value of their shares is suddenly far less]was zu Zermürbung führt, was das Moralproblem beschleunigt.“
Das Problem mit Plan B
Solche Befürchtungen sind kaum irrational. Wahrnehmung zählt. Natürlich sitzen derzeit auch nicht alle Startups im selben Boot. Die Bedingungen einer neuen Runde hängen vollständig davon ab, wie viel Einfluss ein Startup hat, basierend auf seiner Leistung im Vergleich zum Rest des Marktes.
Wenn es jedoch darauf ankommt, einen hochgradig strukturierten Deal zu akzeptieren, um den Status quo aufrechtzuerhalten, oder den Bewertungsschlag hinzunehmen, kann das letztere Szenario meistens sinnvoller sein als nicht.
„Man kann nur eine begrenzte Struktur einbauen“, sagt Kolodny, der anmerkt, dass dieser Begriff in einem Markt, in dem Ausstiege schwerer zu finden sind, dauerhafte Auswirkungen hat. Sobald ein Gründer ihnen zustimmt, „schaffen Sie einen Präzedenzfall, um diese Bedingungen immer wieder zu überlagern, wenn man bedenkt, dass die meisten Unternehmen ein paar – wenn nicht mehr – nachfolgende Finanzierungsrunden aufbringen müssen“, sagt sie.
Court sagt dasselbe und erklärt: „Wenn Sie dies geben [deal term] an einen Investor jetzt, der nächste Investor wird nachkommen“ und dasselbe fordern, und „dann schaffen Sie diese massive Fehlausrichtung.
Die Begriffe können auch überraschend haarig werden. Torosian sagt, er habe bereits Liquidationspräferenzen eingeführt, die garantieren, dass Anleger das Dreifache ihres investierten Kapitals erhalten, bevor jemand anderes einen Cent sieht.
Er sagt, es ist möglich, dass auch andere, noch belastendere Bestimmungen auftauchen werden, darunter partizipierende Vorzugsbestimmungen, bei denen Anleger nicht nur den Satz zurückerhalten, auf den sie Anspruch haben, sondern auch eine zusätzliche Dividende auf der Grundlage einiger vorgegebener Bedingung. (Torosian beschreibt dies als „seinen Kuchen haben und ihn auch essen“, und fügt hinzu, dass er „nicht so viel gesehen hat, aber ich denke, das wird kommen, wenn der Abwärtstrend anhält.“)
Wenn sich die Dinge wirklich hinziehen, tauchen andere Bestimmungen auf. Darunter sind Anti-Verwässerungs-Bestimmungen oder Klauseln, die Anlegern das Recht einräumen, ihre Eigentumsbeteiligung im Falle der Ausgabe neuer Anteile beizubehalten.
Für VCs geht es übrigens nicht nur um Wein und Rosen. Etwas anderes, was die Startup-Welt seit vielen Jahren nicht mehr gesehen hat, aber durchaus wieder vorkommen könnte, sind Pay-to-Play-Bestimmungen, die VCs wirklich hassen, und das aus gutem Grund. Pay-to-play bedeutet, dass diejenigen, die ihren anteiligen Anteil nicht einbringen können oder wollen, ihre Vorzugsaktien entweder auf Stammaktien oder eine andere Teilmenge reduziert sehen, wenn ein Unternehmen Geld aufbringen und dafür auf Insider zurückgreifen muss Eigenkapital mit weniger Rechten.
Ein Investor, der nicht zahlt, kann es vergessen, vor anderen bezahlt zu werden, oder andere Garantien, dass er sein ganzes Geld zurückbekommt. Diese Allgemeinen Geschäftsbedingungen, die im Austausch für eine hohe Bewertung eingeführt wurden? Weg.
Plan C ist nicht so schlimm
Keiner dieser Begriffe eignet sich hervorragend für den Aufbau von Beziehungen, weshalb Leute, die diesen Film schon einmal gesehen haben, sagen, dass Down Rounds – ohne Struktur – für viele Startups schnell zur klügsten Fundraising-Option werden könnten, so schmerzhaft sie auch sind.
„Wenn man nur eine Finanzierung zum Überleben macht und das Eigenkapital des Unternehmens derzeit nichts wert ist, ist es viel besser, sich einfach mit der Realität auseinanderzusetzen“, sagt Feld. Auf diese Weise „haben Sie die Möglichkeit, in Zukunft zusätzliches Kapital zu beschaffen, und die Menschen, die in Zukunft für das Unternehmen arbeiten, sind diejenigen, die den Wert steigern“, fügt er hinzu. (Da der Wert des Eigenkapitals aller und die Höhe ihrer Anteile in einer Abwärtsrunde sinken, können meilensteinbasierte Aktienzuschüsse für Mitarbeiter, die zum Zeitpunkt der Rekapitalisierung eingerichtet wurden, helfen, sagt Kolodny.)
Ein schneller Umzug ist wahrscheinlich auch eine gute Idee, besonders wenn ein Startup „den Geschäftsplan umsetzt, ihn aber nicht übertrifft und vielleicht sechs Monate Startbahn hat“, sagt Torosian.
Auch wenn er hinsichtlich des Gesamtzustands der Risikokapitalfinanzierung optimistisch bleibt, sagt er, müssen Gründer im Moment davon ausgehen, dass die Dinge von hier an noch schlimmer werden und dass Sie doppelt so lange brauchen werden, um halb so viel Geld aufzubringen wie Sie suchen. Sie möchten nie in einer Position sein, in der Sie drei Monate ausfallen und versuchen, Geld zu sammeln“, sagt er. „Die Leute werden Blut im Wasser riechen.“
Zumindest Gründer können sich trösten, wenn sie wissen, dass einige große Marken bereits in die gleiche Richtung gehen. Neben BlockFi versucht Berichten zufolge auch der Buy-Now-Pay-Later-Riese Klarna, Geld bei a zu sammeln 30 Milliarden Dollar Bewertungein massiver Rückgang gegenüber der Bewertung von 45,6 Milliarden US-Dollar, die ihm im vergangenen Jahr von seinen Investoren zugewiesen wurde.
Keines der Outfits darf eine Wahl haben. Sullivan merkt an, dass einer seiner VC-Kunden vor sechs Wochen aus einem Geschäft ausgestiegen ist, als sie aufgrund fallender öffentlicher Technologieaktien ein Startup gebeten hat, ihren Scheck zu einem niedrigeren Wert anzunehmen, und es abgelehnt hat.
Ihre Entscheidung war „rational“, sagt Sullivan, „und ich fordere andere Unternehmen auf, faire Bewertungen zu akzeptieren, selbst wenn es sich um Rückrunden handelt“, da die Alternative zu einer Rückrunde heute möglicherweise überhaupt keine Runde ist. „Es ist wie ein altes brasilianisches Sprichwort, dass ich glaube, ich verstümmele“, sagt Sullivan. „Wenn es ins Netz gefallen ist, ist es ein Fisch.“
Es gibt jedoch einen Silberstreif am Horizont. Je mehr Startups Down Rounds akzeptieren, anstatt zu versuchen, kompliziertere Alternativen zum Funktionieren zu bringen, desto besser für andere Gründer, die derzeit vor denselben Herausforderungen stehen.
„Wenn sich der Markt zu drehen beginnt und immer mehr Unternehmen Down Rounds machen, dann wird es gesellschaftlich akzeptabler, Down Rounds zu machen“, sagt Fishner-Wolfson.
Es ist nur die menschliche Natur, schlägt er vor. „Du willst nie der Erste sein, weil du sonst in der Presse umgebracht wirst. Aber sobald 200 Unternehmen Artikel darüber geschrieben haben, wie sie eine Down Round hatten, kümmert es den nächsten nicht mehr, weil niemand darauf achtet.“