Als ServiceTitan letzte Woche Unterlagen für seinen Börsengang einreichte, in der Hoffnung, dass das gelingt Debüt vor Ende 2024, Die Tech-Welt fragte sich, ob sich ein festgefahrener IPO-Markt endlich erschließen würde.
Leider wahrscheinlich nicht.
Aber ServiceTitan könnte tatsächlich ein Vorbote von etwas ganz anderem sein: Eine Reihe von Unternehmen in der Spätphase, die zum Börsengang gezwungen werden oder andere hässliche Bedingungen preisgeben, denen sie zugestimmt haben, nachdem der VC-Fundraising-Markt im Jahr 2022 eingebrochen ist und die Bewertungen eingebrochen sind.
„Ja, wir werden noch viel mehr davon sehen, wenn die ZIRP-Unternehmen mit dem Börsengang beginnen. „Man kann diese Details in einem S-1 nicht verbergen, auch wenn sie in der juristischen Schrift, die in S-1 existiert, schwer zu verstehen sind“, sagt VC Alex Clayton gegenüber Tech und bezieht sich dabei auf Unternehmen, die während der Nullzeit viel Geld gesammelt haben Clayton ist General Partner des Late-Stage-Unternehmens Meritech Capital, das für seine IPO-Analyse bekannt ist. Er und seine Meritech-Kollegen Anthony DeCamillo und Austin Wang wiesen in einer Analyse auf einen wilden Begriff hin, der in den S-1-Dokumenten von ServiceTitan offengelegt wurde Beitrag, der am Wochenende viral ging.
Um es noch einmal zusammenzufassen: Wie Tech zuvor betonte, stimmte das Unternehmen mit der Erhöhung der Serie H im November 2022 von ServiceTitan zu, diesen Investoren eine „verzinsliche IPO-Ratschenstruktur“ zu gewähren.
Eine IPO-Ratschenstruktur bedeutet, dass, wenn ein Unternehmen zu einem Aktienkurs an die Börse geht, der unter dem liegt, was der Risikoinvestor gezahlt hat, das Unternehmen den Verlust ausgleicht, indem es dem Investor mehr Aktien gewährt, als ob der VC zu einem niedrigeren Preis gekauft hätte. Wenn der Preis für den Börsengang über dem liegt, was der Investor gezahlt hat, gibt es kein Problem.
Im Fall von ServiceTitan stimmte das Unternehmen, wie das Team von Meritech betonte, einer „sich verschärfenden“ IPO-Ratschenstruktur zu. Für jedes Quartal, in dem ServiceTitan den Börsengang nach Ablauf der Frist am 22. Mai 2024 verzögerte, schuldete das Unternehmen den Anlegern der Serie H noch mehr Aktien: 11 % jährlich, vierteljährlich aufgezinst.
Der Aktienkurs für diese Runde im November 2022 betrug 84,57 $ pro Aktie. Derzeit geht Meritech davon aus, dass ServiceTitan mit über 90 US-Dollar pro Aktie debütieren müsste, um seinen Series-H-Investoren keine weiteren Aktien zahlen zu müssen. Die S-1 gab nicht bekannt, welcher Investor bzw. welche Investoren diese Amtszeit innehaben.
Darüber hinaus glaubt das Meritech-Team – bei dem es sich um Aktienkursexperten handelt –, dass die Finanzdaten von ServiceTitan derzeit einen Wert von etwa 72 US-Dollar je Aktie rechtfertigen. Das angesichts seiner Einnahmen (im Tempo von 772 US-Dollar pro Jahr, basierend auf dem letzten Quartal, sagt das Unternehmen) und Wachstumsrate (impliziert bei 24 %, basierend auf dem letzten Quartal). Das heißt, wenn die IPO-Preise etwa im mittleren Bereich des Vergleichs mit anderen Softwareunternehmen liegen.
Eine größere Verzögerung, unabhängig davon, was auf dem Markt vor sich geht, würde bedeuten, dass ServiceTitan den Preis noch höher ansetzen muss, um den Fallstrick mit den Series-H-Investoren zu vermeiden. Dies würde auch die Beteiligungen der anderen Großinvestoren weiter verwässern.
VC Bill Gurley, der bekanntermaßen Partner bei Benchmark war und seit Jahren ein IPO-Prozess-Falke ist, kommentierte die Situation auf X. „Eine ‚Compounding-Ratsche‘ hört sich schmerzhaft an (ist es auch!). Es sieht so aus, als hätte das Unternehmen „schmutzigen“ Term Sheets zugestimmt“, schrieb er. „Am besten hält man sich VIEL davon fern, dass Investoren Zinserhöhungsraten verlangen.“
Clayton sagt, er sei mit der Charakterisierung als „schmutziges Termsheet“ nicht ganz einverstanden, was bedeutet, dass ein Gründer von einem Investor getäuscht wird. Die Chancen stehen gut, dass die Anwälte von ServiceTitan den Begriff kannten und verstanden und die Führungskräfte bereit waren, das Risiko einzugehen. ServiceTitan hatte bereits zweimal zugestimmt, die Konditionen zu kürzen (jedoch nicht zu verzinsen) und wurde dabei von niedrigeren Aktienkursen erwischt, wie die S-1 offenlegte.
Gründer stimmen solchen Bedingungen in der Regel zu, weil sie dadurch eine höhere Bewertung erhalten und/oder eine Bewertungskürzung, auch Down Round genannt, vermieden werden. Schließlich verpflichtet sich das Unternehmen, den Anleger vor einer Überzahlung zu schützen. Abstiegsrunden können in vielerlei Hinsicht schädlich sein – die Moral der Mitarbeiter, zukünftige Investitionsrunden, Schlagzeilen in den Medien.
Aber solche Begriffe sind eine Taktik, mit der man die Sache auf die lange Bank schieben kann.
„Man kann es ‚schmutzig‘ nennen, was ein Klischeebegriff ist, aber es handelt sich um eine Vereinbarung zwischen zwei Parteien mit langwierigen rechtlichen Diskussionen und wahrscheinlich nur um das Risiko, das die Gründer bereit waren einzugehen“, sagte Clayton.
All dies bedeutet einiges. Für Gründer, Gurley sagte auf Xist es besser, einfach eine Down-Runde zu machen, wenn es das ist, was ein Unternehmen wirklich wert ist, als Bewertungs-Term-Sheet-Spielchen zu spielen.
Hätte ServiceTitan das getan, wäre es jetzt vielleicht noch nicht einmal an die Börse gegangen – und müsste sich der damit verbundenen künftigen vierteljährlichen Finanzprüfung stellen.
„Ich stimme zu. Bei diesem Börsengang scheint es um Anreize zu gehen“, sagt Clayton und fügt hinzu, dass ServiceTitan „auch eine Menge Geld verbrannt hat, also hätten sie das Geld vielleicht auch gebraucht.“
Es bedeutet auch, dass sich das IPO-Fenster nicht unbedingt öffnet. Da im Jahr 2022 viele Gründer darum kämpften, ihre zuvor hohen Bewertungen aufrechtzuerhalten, glaubt Clayton, dass wir wahrscheinlich noch mehr solcher Dinge in den S-1-Offenlegungen vergraben sehen werden.
Wenn sich jedoch Privatanleger für die Aktie begeistern, könnte dieses Debüt das Fenster für den Börsengang öffnen. Doch einige Finanziers bleiben skeptisch. Als Miles Dieffenbach, Managing Director of Investments der Carnegie Mellon-Stiftung Gepostet am X,
„ServiceTitan geht nicht an die Börse, weil das IPO-Fenster „offen“ ist, sondern weil sie seit ihrer letzten Runde einen Zinseszinseffekt haben. Wenn sie sauberes privates Kapital hätten beschaffen können, würden sie bestimmt auch privat bleiben!“ er schrieb.
ServiceTitan antwortete nicht auf eine Anfrage nach einem Kommentar.