Wandelbare Instrumente, ob in Form von Wandelschuldverschreibungen, einfachen Vereinbarungen für zukünftiges Eigenkapital (SAFEs) oder auf andere Weise, werden in der Startup-Welt seit langem verwendet, um ein grundlegendes Problem zu vermeiden: die extremen Schwierigkeiten, die mit der Bewertung von Unternehmen in der Frühphase verbunden sind. Aber was passiert, wenn genau die Mechanismen, die entwickelt wurden, um dieses Problem anzugehen, ein Teil davon werden?
Bewertungsobergrenzen werden beispielsweise jetzt in den meisten wandelbaren Instrumenten in der Frühphase angewendet. Durch die Auferlegung einer Obergrenze für den Preis, zu dem ein wandelbares Instrument in künftigen Aktienbesitz umgewandelt wird, sollten Bewertungsobergrenzen Anleger in der Frühphase vor extremem, unerwartetem Wachstum (und folglich vor Aktienpositionen, die von solchen Anlegern als übermäßig gering erachtet werden) schützen.
Bewertungsobergrenzen werden jedoch zunehmend als Proxy für den Wert des Unternehmens zum Zeitpunkt der Investition verwendet – was genau das Problem schafft, zu dessen Vermeidung sie entwickelt wurden, und gleichzeitig unnötige Komplexität für unerfahrene Gründer und Investoren hinzufügt.
Es ist nicht verwunderlich, dass Gründer und Investoren Schwierigkeiten haben, der Verlockung zu widerstehen, den Barwert bei der Verwendung von Bewertungsobergrenzen zu diskutieren, trotz der Bemühungen, sich gegen diese Verwendung zu wehren. Dies gilt insbesondere in Kontexten, in denen die „Obergrenze“ der Bewertungsobergrenze die Investition ausdrücklich in einem Ausstiegsereignis vor der Umwandlung bewertet (z. B. sowohl die alten SAFEs mit Bewertungsobergrenze vor dem Geld als auch die neueren SAFEs mit Bewertungsobergrenze nach dem Geld, die von Y Combinator zur Verfügung gestellt werden ).
Glücklicherweise gibt es einen besseren Ansatz: die Zwischenrenditemethode.
Das Problem mit Frühphasenbewertungen oder die Kristallkugel
So gut gemeint sie auch sein mögen, Bewertungsobergrenzen führen Bewertungen direkt wieder in Verhandlungen über wandelbare Instrumente in der Frühphase ein.
Bevor wir zur Lösung kommen, ist es hilfreich, zusätzlichen Kontext zum Problem zu liefern – nämlich, warum es so schwierig ist, den Wert von Unternehmen in der Frühphase sorgfältig und rational auszuhandeln.
Einige werden sagen, dass solche Bewertungen schwierig sind, weil Unternehmen in der Frühphase keine nennenswerten Einnahmen (wenn überhaupt) haben, über begrenzte Vermögenswerte verfügen oder nur eine Idee sind. Doch obwohl diese Argumente echte Probleme aufzeigen, übersehen sie das vielleicht Wichtigste: Investoren investieren in den frühesten Phasen in eine mögliche Eigentümerstruktur, die in der Regel erst nach Abschluss der Vesting-Zeitpläne der Gründer in vollem Umfang bestehen wird.
Nehmen wir an, Sie sind ein Frühphaseninvestor, der einen Scheck über 500.000 US-Dollar für ein Startup mit einer angegebenen Pre-Money-Bewertung von 4,5 Millionen US-Dollar ausstellt, wobei 100 % des vorhandenen Eigenkapitals von einem einzigen Gründer gehalten werden und einem 4-jährigen Sperrplan unterliegen das hat gerade angefangen.
Oberflächlich betrachtet würde Sie das zu einer Beteiligung von 10 % am Unternehmen berechtigen (dh der Post-Money-Wert würde 5 Millionen US-Dollar betragen, wobei Ihr Kapital 10 % des Wertes ausmacht). Ihr Einsatz und die Pre-Money-Bewertung, zu der Sie effektiv investiert haben, hängen jedoch davon ab, wie viel des Vesting-Zeitplans des Gründers tatsächlich abgeschlossen ist, wie die folgende Tabelle zeigt: