Lee Edwards, Partner bei Root VC, hat in seiner Firma ein Sprichwort, das besagt: „Pro-rata-Rechte werden verdient, nicht geschenkt.“ Das ist vielleicht etwas weit hergeholt, denn „Pro-rata“ bezieht sich auf eine Klausel, die VCs in ihre Term Sheets aufnehmen und die ihnen das Recht gibt, bei nachfolgenden Finanzierungsrunden weitere Anteile an einem Portfoliounternehmen zu kaufen, um einen Eigentumsanteil beizubehalten und eine Verwässerung zu vermeiden.
Diese Rechte muss man sich zwar nicht unbedingt „verdienen“, sie können aber teuer sein. Einer der neuesten Trends bei VC-Investitionen sind derzeit Fonds, die Seed-VCs dabei helfen, ihre anteiligen Rechte auszuüben.
Das Problem ist, dass in späteren Runden der neue Hauptinvestor in der Regel seine bevorzugte Zuteilung erhält. In der Zwischenzeit versuchen andere neue Investoren, so viel wie möglich zu bekommen, während bestehende Investoren den Betrag berappen müssen, den der Hauptinvestor pro Aktie zu zahlen bereit ist, wenn sie ihre anteiligen Rechte ausüben möchten.
Und oft würden die neuen Investoren es vorziehen, die Pro-Rata-Investoren ganz aus der Runde zu drängen und mehr für sich selbst zu behalten. Unterdessen wollen die Gründer den Gesamtanteil ihres Unternehmens, den sie in der Runde verkaufen, begrenzen.
„Es kommt ziemlich häufig vor, dass ein nachgelagerter Investor so viel von der Runde haben möchte, wie er möchte. Manchmal sagt er dem Gründer, dass er eine so große Zuteilung benötigt, dass kein Raum für anteilige Rechte bleibt. Damit sagt er dem Gründer im Wesentlichen, er solle frühere Investoren fragen, ob sie bereit wären, auf ihre anteiligen Rechte zu verzichten“, sagte Edwards gegenüber Tech.
Frühere Investoren müssten sich häufig darauf verlassen, dass der Gründer „sich für uns einsetze und diese Forderung zurückweise“, was jedoch nur geschehe, wenn die Investoren einen so großen Mehrwert böten, dass sie sich bei den Verhandlungen im Namen der früheren Investoren wohl fühlten, sagte er.
Kapital sichern, um im Spiel zu bleiben
Manchmal entscheiden sich Risikokapitalgeber, ihre Pro-rata-Rechte nicht auszuüben. Während sie natürlich auf den Kauf weiterer Anteile an einem schwächelnden Startup verzichten würden, sind sie oft gezwungen, auch auf den Kauf weiterer Gewinner zu verzichten, weil sie sich diese nicht leisten können.
Zwischen 2020 und 2022 – beispielsweise während der Jahre des VC-Investitionsrauschs – erlebte Edwards, dass viele Fonds in der Frühphase aufgrund, wie er es nannte, „atemberaubender Bewertungen“ ihre Ausübung in späteren Runden anteilig ablehnten.
Tatsächlich verwalten neue Investoren in späteren Runden oft größere Fonds als Seed-Investoren und können mehr pro Aktie zahlen, was es für Investoren in der Frühphase und kleinere Fonds schwierig macht, sich auch in späteren Runden weiter zu beteiligen.
Hier kommen Investmentgesellschaften wie Alpha-Partner, SignalRank und nun SaaS-Unternehmen kommen ins Spiel. Alle drei setzen Kapital auf der Ebene der Serie B und in späteren Runden ein, um VCs in der Seed-Phase und der Serie A zu unterstützen, die ihre anteiligen Rechte ausüben möchten.
„Wenn Sequoia beispielsweise in eine Serie A investiert, können sich auch andere bestehende Investoren beteiligen“, sagte Jesse Bloom, Partner bei SaaS Ventures, gegenüber Tech. „Wenn Sie jedoch an der Serie B teilnehmen möchten, müssen Sie von Sequoia, dem Gründer, eingeladen werden oder selbst an der Serie A beteiligt gewesen sein. Meine Aufgabe ist es, aus meinem Netzwerk zu erfahren, dass es so etwas gibt, Investoren der Serie A zu finden und ihnen anzubieten, sich an ihrem Anteil zu beteiligen. Ich gebe ihnen Geld, damit sie an ihrem Anteil investieren, und ich erhalte 10 % des Carried Interest.“
Die meisten, wenn nicht alle Namen auf der Liste der erstklassigen VC-Firmen, die Bloom für spätere Deals im Auge behält, sind Ihnen bekannt, von Andreessen Horowitz über Insight Partners bis hin zu Valor Equity Partners.
Er kann außerdem schnelle Entscheidungen treffen, denn wenn ein hochkarätiger Risikokapitalfonds einen Deal leitet, muss er seiner Aussage nach nicht so sorgfältig vorgehen. „Das ist die einzige Möglichkeit für mich, einzusteigen – ich setze auf den unfairen Vorteil der Top-Leute.“
Das ist ein weiterer Grund, warum er nur in Deals investiert, die von einer Liste der 25 größten VC-Fonds angeführt werden auf der Website aufgeführtsagte Bloom. „Wir glauben, dass bei Risikokapital in späteren Phasen auf lange Sicht der Zugang wichtiger ist als die Sorgfaltspflicht, und wir werden alles tun, um Zugang zu den von unseren Top-Fonds geleiteten Deals zu erhalten, selbst wenn das bedeutet, dass wir nicht so viel über das Unternehmen wissen“, sagte er.
Bloom arbeitete zuvor bei Alpha Partners, bevor er von den SaaS Ventures-Leitern Collin Gutman, Brian Gaister und Seth Shuldiner angeheuert wurde, um für sie einen Fonds aufzulegen, der mit Alpha konkurrieren sollte.
Er hat jetzt einen neuen Fonds für SaaS Ventures mit 24 Millionen Dollar an Kapitalzusagen geschlossen, um in diese anteiligen Möglichkeiten zu investieren. Die neue Kommanditgesellschaft des Fonds wird von Pennington Partners getragen, das mehrere Family Offices verwaltet. Dahinter stehen auch registrierte Anlageberater, die die Vorteile der großen Risikokapitalfirmen kennen, aber oft nicht in der Lage sind, bei den höheren Auftragsbeträgen einzusteigen, sagte Bloom.
Bloom hat bereits fünf Deals abgeschlossen, darunter die Serie D von Apollo.io und die Serie C von MaintainX, beide geleitet von Bain Capital Ventures; die Serie E von Cover Genius unter der Leitung von Spark Capital; und die Serie B von Elisity unter der Leitung von Insight Partners.
Anteiliger Boom
Bloom ist nicht der einzige, der mit anteilig ausgerichteten Fonds Erfolg hat. Keith Teares SignalRank hat einen 33 Millionen Dollar schweren Fonds im Visier, den es im Januar aufgelegt hat. laut einer SEC-Anmeldung. Alpha legt außerdem einen neuen Fonds auf, um anteilig zu zielen, so Steve Brotman, geschäftsführender Partner bei Alpha Partners. Das Unternehmen sicherte sich Kapitalzusagen in Höhe von knapp über 125 Millionen Dollar, und er rechnet damit, Ende Juli mit über 150 Millionen Dollar abzuschließen.
Für viele der frühen Investoren in der Kapitalisierungstabelle eines Unternehmens ist die Pro-rata-Beteiligung traditionell die einzige Möglichkeit, an diesen größeren Deals teilzunehmen, da viele von ihnen Schecks über 1 bis 3 Millionen Dollar ausstellen, sagte Bloom. Ähnlich verhält es sich mit den Gründern, denn diese Art von Deals unterstützt ihre bestehenden Investoren.
„Wir sind im Wesentlichen die LPs ihrer bestehenden Investoren, sodass sie anteilige Verwässerungsschutzrechte haben können“, sagte er. „Irgendwann werden die Gründer bestehende Investoren ausschließen, also gebe ich ihnen Zugang zu sehr billigem und schnellem Kapital.“
Wie Edwards von Root VC erwähnte, waren die Investoren vor zwei Jahren nicht gerade darauf aus, Pro-Rata-Deals abzuschließen. Heute scheint das anders zu sein. Bloom und Brotman zufolge wird das Pro-Rata-Spiel immer spannender. Sie sagen, dass dies vor allem daran liegt, dass in späteren Phasen weniger Deals abgeschlossen werden, sodass es schwieriger ist, an diese großen Deals heranzukommen.
Im ersten Quartal 2024 sammelten VCs in 100 US-Fonds 9,3 Milliarden US-Dollar Kapital ein, was nur 11,3 % der 81,8 Milliarden US-Dollar entspricht, die im Markt 2023 eingesammelt wurden. laut PitchBook-NVCA Venture Monitor.
Investoren sagten, dass dadurch eine ungewöhnlich hohe Zahl von Risikokapitalgebern nicht in der Lage sei, ihre Pro-Rata-Rechte zu finanzieren. Tatsächlich, sagt Brotman, würden Investoren in bis zu 95 % der Fälle ihren Pro-Rata-Anteil nicht zahlen.
„Pro-rata-Rechte- und Opportunitätsfonds erlebten 2021 und 2022 einen echten Boom, dann begann 2023 ein Abwärtstrend“, sagte er gegenüber Tech. „2024 werden nur noch sehr wenige Mittel von kleinen Fonds aufgebracht. LPs merken das. Sie haben 2022 und 2021 viel mitinvestiert und sich dabei ehrlich gesagt den Arsch verbrannt, weil sie mit enormen Bewertungen eingestiegen sind.“
Er verglich es mit dem Kartenspiel Blackjack. Wenn man eine bestimmte Hand hat, kann man seinen Einsatz verdoppeln, je nachdem, was der Dealer zeigt. „Wenn man nicht verdoppelt, obwohl man kann, gewinnt das Haus. Dasselbe gilt für Risikokapital, aber niemand redet darüber“, sagte er gegenüber Tech.
Der bekannte Angel-Investor Jason Calacanis, Gründer und CEO von Inside.com und Launch, traf sich im Mai mit Brotman für seinen Podcast „Driving Alpha“ und erzählte Brotman, wie wenn er seine anteiligen Folgerechte genutzt hätte Bei seinem ersten Fonds hätte er die Rendite verdreifachen können, obwohl er bereits eine Verfünffachung der Rendite erzielt hatte. Warum hat er es also nicht getan?
„Damals versuchte man, mit seinen 100 Schlägen, oder im Fall dieser 10 Millionen Dollar 109 Schlägen, einen Ausreißer nach dem Potenzgesetz zu treffen“, sagte Calacanis. In diesem Fall besagt das „Potenzgesetz“, dass eine einzelne Investition höhere Erträge bringt als alle anderen Investitionen zusammen.
Bei Institutionen und Family Offices sind derzeit Risiko und Laufzeit betroffen, wobei die Laufzeit „der eigentliche Killer“ sei, so Brotman. Viele dieser Institutionen haben nicht 10 bis 15 Jahre Zeit, um ihren Wert zu beweisen – eher drei bis sechs Jahre, sagte er.
Risikokapitalgeber müssen ihre Gewinner verdoppeln und mit ihren Gründern darüber sprechen, warum das so wichtig ist. Außerdem können sie, wenn sie ihre Anteilsrechte wahrnehmen können, oft im Vorstand bleiben, was für junge Risikokapitalgeber wichtig ist, sagte Brotman.
„Ein wichtiger Aspekt der Tätigkeit als Risikokapitalgeber ist, auf seinen Unicorns reiten zu können“, sagte er. „Selbst wenn sie nicht im Vorstand sind, wird der CEO aufgrund der Tatsache, dass sie investieren, trotzdem mehr Zeit mit ihnen verbringen und ihre Anrufe beantworten.“