In den letzten zehn Jahren haben viele Risikokapitalgeber ein riesiges persönliches Vermögen aufgebaut. Ein Teil des Geldes wurde durch Investitionen in Unternehmen verdient, die sich überdurchschnittlich entwickelt haben. Aber ein Großteil ihres Vermögens geht auf Verwaltungsgebühren zurück, die sich schnell summierten, als die Fondsgrößen – die in schneller Folge als je zuvor in der Geschichte angehoben wurden – auf beispiellose Höhen anstiegen.
Angesichts der Tatsache, dass sich der Markt verändert hat – und wahrscheinlich für mindestens die nächsten ein oder zwei Jahre ein härteres Umfeld für alle bleiben wird – ist eine offensichtliche Frage, was jetzt passiert. Werden die Kommanditisten der Branche – das „Geld hinter dem Geld“ – bessere Konditionen von ihren Venture Managern fordern, so wie VCs gerade jetzt bessere Konditionen von ihren Gründern fordern?
Wenn es jemals einen Moment für die Institutionen gab, die VCs finanzieren, um ihre Hebelwirkung zu nutzen und zurückzudrängen – wie schnell Gelder beschafft werden, oder die mangelnde Diversität der Branche oder die Hürden, die erreicht werden müssen, bevor Gewinne aufgeteilt werden können – dann anscheinend jetzt sei die Zeit. Doch in zahlreichen Gesprächen mit LPs in dieser Woche war die Botschaft an diesen Herausgeber dieselbe. LPs wagen es nicht, das Boot ins Wanken zu bringen und ihre Allokation in sogenannten Top-Tier-Fonds nach Jahren solider Renditen aufs Spiel zu setzen.
Sie werden wahrscheinlich auch keine Forderungen an leistungsschwächere und aufstrebende Manager stellen. Warum nicht? Denn während letztere Gruppen in einem Go-Go-Markt möglicherweise mehr Zeit und Kapital erhalten, ziehen sich LPs angesichts ihrer eigenen marktbedingten Liquiditätsengpässe im Moment einfach von ihnen zurück. („Märkte wie diese verschärfen die Kluft zwischen Besitzenden und Besitzlosen“, bemerkte ein LP. „Wenn wir jemanden zu unserer Liste von Beziehungen hinzufügen“, fügte ein anderer hinzu, „erwarten wir, dass es für mindestens zwei Fonds sein wird, aber Das heißt aber nicht, dass wir diese Erwartungen erfüllen können, wenn die Märkte wirklich hart sind.“)
Einige mögen das Feedback frustrierend finden, insbesondere nachdem in den letzten Jahren so viel darüber geredet wurde, gleiche Wettbewerbsbedingungen zu schaffen, indem mehr Investitionskapital in die Hände von Frauen und anderen gelegt wird, die in der Risikobranche unterrepräsentiert sind. Die prekäre Beziehung der LPs zu den VCs, die ihre Venture-Allokationen verwalten, wurde unterstrichen, niemand wollte sich zu Protokoll geben.
Aber was wäre, wenn sie mehr Rückgrat hätten? Was wäre, wenn sie könnte Managern ohne Angst vor Vergeltung genau sagen, was sie denken? Hier sind ein halbes Dutzend Kritikpunkte, die VCs hören könnten, basierend auf unseren Gesprächen mit einer Handvoll institutioneller Investoren, von einem Geschäftsführer eines großen Finanzinstituts bis hin zu einem kleineren Dachfondsmanager. Zu den Dingen, die sie gerne ändern würden, wenn sie ihre Brüder hätten:
Seltsame Begriffe. Laut einem Kommanditisten tauchten in den letzten Jahren sogenannte „Zeit- und Aufmerksamkeitsstandards“ auf – Formulierungen in Kommanditverträgen, die sicherstellen sollen, dass „Schlüssel“-Personen im Wesentlichen ihre gesamte Geschäftszeit dem von ihnen aufgebrachten Fonds widmen immer seltener, bevor sie fast vollständig verschwinden. Ein Teil des Problems ist, dass eine wachsende Zahl von Komplementären waren nicht ihre ganze Aufmerksamkeit auf ihre Gelder richten; Sie hatten und haben noch andere Tagesjobs. „Im Grunde“, sagt diese Person, „haben Hausärzte gesagt: ‚Geben Sie uns Geld und stellen Sie keine Fragen.’“
Verschwindende Beiräte. Diese seien in den letzten Jahren vor allem bei kleineren Fonds weitgehend auf der Strecke geblieben, sagt ein Kommanditist – und das sei eine beunruhigende Entwicklung. Solche Vorstandsmitglieder „spielen immer noch eine Rolle in Interessenkonflikten“, bemerkt die LP, „einschließlich Bestimmungen zu diesen Margen, die mit Governance zu tun haben“, wie „Leute, die aggressive Positionen einnahmen, die aus Sicht der LP schlampig waren“.
Hyperschnelles Fundraising. Viele LPs erhielten in den letzten Jahren routinemäßige Ausschüttungen, aber ihre Portfoliomanager forderten sie auf, sich fast so schnell für neue Fonds zu verpflichten, wie sie diese Schecks einlösten. Als VCs diese Fundraising-Zyklen komprimierten – statt alle vier Jahre kehrten sie alle 18 Monate und manchmal schneller zu LPs zurück, um neue Mittel zu investieren –, führte dies zu einem Mangel an zeitlicher Diversität für ihre Investoren. „Sie investieren diese kleinen Stücke in Momentum-Märkte und es stinkt einfach“, sagt ein Manager, „weil es keine Diversifizierung des Preisumfelds gibt. Einige VCs haben ihren gesamten Fonds in der zweiten Hälfte des Jahres 2020 und der ersten Hälfte des Jahres 2021 investiert und es ist wie: ‚Meine Güte, ich frage mich, wie das ausgehen wird?‘“
Schlechte Einstellungen. Laut mehreren LPs hat sich viel Arroganz in die Gleichung eingeschlichen. („Bestimmt [general partners] wäre wie: nimm es oder lass es.“) Die LPs argumentierten, dass viel für ein gleichmäßiges, gemessenes Tempo beim Erledigen der Dinge spricht, und dass mit dem Tempo in einigen Fällen auch der gegenseitige Respekt aus dem Fenster ging.
Gelegenheitsfonds. Junge, LPs hassen Opportunity-Fonds! Einer der ersten Gründe, warum sie diese ärgerlich finden, ist, dass sie diese Vehikel – die dazu gedacht sind, die „Breakout“-Portfoliounternehmen eines Fondsmanagers zu unterstützen – als einen hinterhältigen Weg für einen VC betrachten, um die angebliche Größendisziplin seines oder ihres Fonds zu umgehen.
Ein größeres Problem ist, dass es einen „inhärenten Konflikt“ mit Opportunity Funds gibt, wie es ein LP beschreibt. Bedenken Sie, dass sie als LP eine Beteiligung am Hauptfonds eines Unternehmens und eine andere Art von Sicherheit in demselben Unternehmen im Opportunity-Fonds haben kann, die möglicherweise in direktem Gegensatz zu dieser ersten Beteiligung steht. (Stellen Sie sich ein Szenario vor, in dem der LP Vorzugsaktien im Opportunity-Fonds angeboten werden, was bedeutet, dass die Anteile ihrer Institution am Frühphasenfonds in Stammaktien umgewandelt oder auf andere Weise „den Präferenzstapel nach unten gedrückt werden“.)
Nicht zuletzt beschwerten sich die LPs, mit denen wir gesprochen haben, dass sie in den letzten Jahren routinemäßig gezwungen waren, in Opportunity-Fonds von VCs zu investieren, um Zugang zu ihren Frühphasenfonds zu erhalten, obwohl die Frühphasenfonds sie nur interessierten.
Es wird gebeten, die anderen Fahrzeuge von Venture-Firmen zu unterstützen. Zahlreiche Unternehmen haben neue Strategien eingeführt, die globaler Natur sind, oder sehen, dass sie mehr Geld auf dem öffentlichen Markt investieren. Aber LPs lieben die Zersiedelung nicht (es macht die Diversifizierung ihrer eigenen Portfolios komplizierter). Sie fühlen sich auch unwohl in der Erwartung, dass sie bei diesem Missionskriecher mitspielen. Ein LP, der sehr zufrieden mit seiner Position in einem der weltweit bekanntesten Venture-Unternehmen ist, aber auch von den neueren Schwerpunkten der Firma desillusioniert ist, sagt: „Sie haben sich das Recht verdient, viele der Dinge zu tun, die sie tun tun, aber man hat das Gefühl, dass man sich den Risikofonds nicht einfach aussuchen kann; Sie möchten, dass Sie mehrere Fonds unterstützen.“
Die LP sagte, er geht mit, um miteinander auszukommen. Die Venture-Firma sagte ihm, dass sie die Entscheidung nicht als Streik gegen ihn zählen würde, wenn ihre Nebenstrategien nicht passen würden, aber er glaubt es nicht ganz, kein Wortspiel beabsichtigt.
Doch der Kommanditist und andere, die die Venture-Industrie finanzieren, könnten mit der Zeit weniger schüchtern werden. Zum Beispiel bemerkte Wagner in einem separaten Gespräch Anfang dieser Woche mit dem erfahrenen VC Peter Wagner, dass während des dot.com-Crashs eine Reihe von Venture-Firmen ihre LPs vom Haken ließen, indem sie die Größe ihrer Fonds verkleinerten. Zu diesen Firmen gehörte Accel, wo Wagner viele Jahre als Komplementär tätig war.
Wagner bezweifelt, dass dies auch jetzt passieren wird. Accel konzentrierte sich damals eng auf Investitionen in der Frühphase, während Accel und viele andere Einrichtungen heute mehrere Fonds und mehrere Strategien beaufsichtigen, in die sie das, was sie aufgebracht haben, einsetzen können.
Aber wenn ihre Renditen nicht halten, könnten LPs die Nase voll haben und Maßnahmen ergreifen, schlug Wagner vor. „Es dauert eine ganze Reihe von Jahren, bis es funktioniert“, bemerkte er, und in einigen Jahren „könnten wir in einer anderen Situation sein [better] Wirtschaftsumfeld.“ Vielleicht ist der Moment vorbei, kurz gesagt. Wenn dies jedoch nicht der Fall ist, wenn sich der aktuelle Markt so hinzieht, sagte er, „wäre ich überhaupt nicht überrascht, wenn [more favorable LP terms] wurden in den nächsten ein oder zwei Jahren diskutiert.“